今年以來，全球大宗商品特別是能源、糧食等價格再次創出新高。進入下半年，原油、有色、農產品等主要商品價格出現大幅波動。基于對海外通脹高企的抑制，美聯儲11月再次宣布加息75個基點，國際大宗商品行情出現分化。隨著全球主要經濟體緊縮政策陸續落地，未來國際大宗商品市場如何演繹，又當如何應對？本期特邀專家圍繞相關問題進行研討。

主持人

經濟日報理論部主任、研究員 徐向梅

(相關資料圖)

多因素疊加推動大宗商品價格大幅波動

主持人：自新冠肺炎疫情發生以來全球大宗商品走勢如何？主要影響因素有哪些？與歷史上幾輪變動周期相比有何不同？

張永軍（中國國際經濟交流中心副總經濟師）：新冠肺炎疫情發生以來，美歐等主要發達經濟體為應對疫情沖擊，紛紛采取高度寬松的財政和貨幣政策，貨幣供應量大幅增加，導致國際大宗商品價格出現持續上漲。2020年4月21日美原油收盤價每桶13.12美元，2022年2月23日上漲至每桶92.24美元，上漲了6.03倍；2020年3月19日倫銅電3收盤價每噸4810美元，2022年2月23日上漲至每噸9846美元，上漲了1.05倍。2022年2月俄烏沖突爆發后大宗商品價格進一步上漲，多數品種價格創出新高。2022年3月7日，美原油連續報價盤中出現本輪周期最高點，當日收盤價每桶120.32美元，較2022年2月23日上漲30.4%；倫銅電3盤中報價出現本輪周期最高點，當日收盤價每噸10315美元，較2022年2月23日上漲4.8%。此后在二季度多數品種呈現高位波動態勢，進入下半年，隨著美聯儲多次以較大幅度加息并收縮資產負債表，美元匯率持續升值，國際大宗商品多數品種自高位下跌，如美原油2022年11月28日收盤價每桶76.54美元，較3月7日高點下跌36.4%。但倫銅、天然氣等品種三季度以來呈現高位波動態勢，如美國天然氣價格在每百萬英熱單位（MBtu）5美元至10美元區間波動，波動幅度很大。

本輪國際大宗商品價格大幅度上漲的根本原因是美歐采取過激的財政和貨幣政策，俄烏沖突及美歐對俄羅斯實施一系列制裁起到了推波助瀾的作用。作為最重要的國際貨幣，美國貨幣供應量M_1、M_2增速快速攀升，國際大宗商品價格上漲與此密切相關。2020年上半年美聯儲大量釋放基礎貨幣，造成貨幣供應量M_1和M_2高速增長；2020年5月至2021年3月，美國M_1月度同比增速維持在300%以上，M_2月度同比增速維持在20%以上。正是由于貨幣供應量持續大幅增加，而且大部分形成流動性較強的M_1，造成美國國內對商品特別是耐用消費品的需求不斷提升。從財政赤字來看，2020財年、2021財年美國財政赤字規模分別達3.13萬億美元、2.77萬億美元，為歷史第一、第二高位，財政赤字率高達15.2%、12.4%。由于美聯儲大量增發貨幣，增發的貨幣通過購買政府債券用以彌補財政赤字，而財政資金以救濟金、補貼等形式匯入居民和企業賬戶，造成疫情期間需求短暫萎縮后迅速反彈，而供給并沒有跟上需求恢復的步伐，從而出現供需缺口并形成比較嚴重的通貨膨脹預期。俄烏沖突及美歐對俄羅斯實施一系列制裁導致國際大宗商品價格進一步上漲，多數品種價格創出本輪新高甚至歷史新高。

與以往國際大宗商品價格變動周期對比，近期大宗商品價格變動呈現以下幾個特點。

一是國際大宗商品市場博弈強化，走勢更加難以判斷。如前所述，大宗商品價格受主要國際貨幣供應量、利率、匯率等金融因素影響，也受到總供給和總需求以及單個品種供求平衡狀況影響，其背后是國際資本和地緣政治力量在影響市場，而且這種博弈開始破壞市場交易規則。本輪國際大宗商品市場價格曾出現負值，一次是2020年4月美國西得克薩斯原油期貨價格盤中出現負值，另一次是近期歐洲液化天然氣現貨價格出現負值，這種明顯超出市場規則和常識之外的態勢，是國際資本激烈博弈、操控市場的結果。近期俄羅斯通往歐洲的“北溪”天然氣管道發生泄漏事件，原因至今尚未查清，對全球大宗商品尤其是天然氣價格產生巨大影響。面對市場價格劇烈波動，歐盟委員會提議從2023年1月起實施一項天然氣限價機制，這反映能源成為地緣政治博弈的關注焦點。

二是不同種類商品走勢出現明顯分化。石油、有色金屬等主要大宗商品近幾個月呈現持續下跌態勢，但受俄烏沖突及美歐對俄羅斯一系列制裁影響，俄羅斯與歐洲國家之間的輸氣管線斷供，導致全球天然氣供應量明顯減少，而其他地區向歐洲國家出口天然氣大多采用海上運輸液化天然氣的方式，比俄羅斯管道天然氣價格高得多，推動天然氣價格大幅上漲。隨著冬季臨近和供暖需求增加，歐洲基準天然氣期貨價格仍在上漲。這種情況導致原油和天然氣比價關系偏離歷史常態，根據美國芝加哥能源交易數據，2022年8月22日天然氣期貨收盤價為9.735美元/MBtu，原油期貨收盤價為90.59美元/桶，原油與天然氣直接比價為9.3∶1；而2月23日天然氣期貨收盤價為4.595美元/MBtu，原油期貨收盤價格為92.24美元/桶，原油與天然氣直接比價為20.1∶1；天然氣與原油的比價關系需多長時間調整回歸歷史常態，尚未可知。

三是國際大宗商品價格對不同國家影響存在差異。歷史上歐美國家受大宗商品價格波動影響大體上是同步的，但在本輪價格波動過程中，俄烏沖突爆發之前，美國受影響比歐洲更大，當時其PPI和CPI漲幅均高于歐洲大多數國家；今年三季度以來，歐洲主要國家（德國、英國等）PPI和CPI漲幅都高于美國，根據目前整體走勢，預計這種態勢將會持續一段時間。歐美國家走勢的差異，既與各自資源稟賦和產業結構有關，也受到匯率等因素的重要影響。我國雖也受到國際大宗商品價格上漲影響，但總體看要小于歐美國家。

銅油比面臨下行風險溫和衰退或將持續

主持人：去年8月份以來銅油比持續下行，一度創2014年以來新低，銅油比走勢釋放出什么信號？相較金油比，有哪些不同？

王駿（方正中期期貨研究院院長）：全球產業界將銅油比指標作為世界經濟周期變化的重要風向標，銅油比的持續下行是經濟周期陷入衰退的重要信號。金屬銅與全球工業需求息息相關，并且還代表著全球制造業景氣度；相對來說，原油除了與工業生產密切相關，還與服務業需求關聯度較高，例如交通、旅游、物流等，代表服務業景氣度。

通常來說，若經濟周期處于復蘇階段，貨幣和財政政策會齊發力，生產企業風險出清并重新開始擴張，此時制造業先于服務業復蘇，體現在商品價格上就是銅價漲幅快于油價，銅油比開始上升。而當經濟轉向過熱，相關部門開始逆周期調節（央行加息、財政支出減少等），制造業擴張意愿放緩、投資減少，銅的工業需求開始見頂回落。與此同時，由于經濟發展中的財富效應和通脹的持續性，服務業需求仍會保持較好景氣度，原油價格降幅小于銅價，銅油比開始回落。因此，國際上將銅油比作為預測經濟周期的重要指標之一。

從歷史規律來看，當銅油比滑落至低值區間（80以下）時，全球主要經濟體大多在12個月內經濟衰退或萎縮，例如2000年互聯網泡沫破滅和2008年美國次貸危機時期就出現過這種情形。

從當前市場來看，不考慮油價極端值的因素，此輪銅油比在2021年年中開始脫離頂部區間，2022年加速回落，今年5月份滑落至80以下低值區間，與國債收益率倒掛幾乎同頻共振，當時亦是市場最悲觀時期。7月中旬以來，隨著市場對美國通脹見頂、美聯儲加息周期臨近終點的預期愈發強烈，銅油比開始反彈，并于11月下旬上升至90以上，表明短期市場情緒回暖。

展望后市，從周期角度來看，此輪經濟衰退尚在初期，全球制造業開始萎縮，但服務業仍保持較高景氣度，尤其是隨著疫情防控政策進一步優化，被壓抑的服務業需求存在報復性反彈的可能，未來一年能源商品表現或比工業品更為堅挺。從基本面來看，未來銅的供需矛盾要弱于原油，2023年是銅礦供應和粗煉產能釋放高峰期，隨著下游需求回落，銅價面臨進一步下滑風險；而原油受地緣政治風險和能源供應鏈斷裂的擾動，緊缺效應更為明顯。因此，2023年銅油比仍會繼續下行。根據歷史經驗，大多數溫和衰退周期通常在一年至一年半，期間大宗商品市場會明顯回調。

不同于銅油比，金油比指標則一定程度上反映了經濟活動和市場情緒變化。黃金是典型的避險和抗通脹資產，原油是周期性商品和風險類資產，可以有效反映經濟活動強弱和市場風險偏好。黃金和原油均以美元計價，“金油比”（通常使用倫敦金價格和WTI原油價格進行計算）的含義即1盎司黃金所能購買的原油數量。當金油比處于高位，說明黃金需求高于原油，即市場避險和抗通脹需求較強，經濟活動處于偏弱狀態，市場風險偏好較低；當金油比處于低位，說明黃金需求低于原油，即市場避險和抗通脹需求較弱，經濟活動處于走強狀態，市場風險偏好較高。因此，金油比一定程度上可以預測經濟活動走勢和市場風險偏好變化，不過，當原油價格因為供給端擾動出現非正常漲跌時，金油比與經濟周期的關聯性則會弱化。

市場普遍認為金油比可視作風險結構變化的前瞻性指標，一方面，因為黃金和原油同屬大宗商品，長周期看具有趨勢一致性，歷史數據亦可支撐此觀點。經濟處于穩定狀態之際，油價上漲，通脹預期上漲進而帶動黃金價格上漲，同理油價下跌，通脹預期下降進而帶動黃金價格下跌，故金油比相對穩定。另一方面，黃金和原油的風險特性存在較大區別，原油和實體經濟總需求的聯系強于黃金，而金價對貨幣政策、地緣政治風險（特別是中東以外地區）以及不確定性風險的敏感性大于原油價格。

當前金油比上升至21附近，但依然處于偏低位置，主因在于原油價格受能源危機沖擊仍表現強勁且有韌性，而黃金價格受美聯儲加速收緊貨幣政策直接沖擊。展望后市，黃金價格將會因為美聯儲貨幣政策收緊逐步放緩、經濟衰退預期升溫以及地緣政治局勢等因素影響表現強勁，而原油價格受美聯儲加速收緊貨幣政策沖擊、經濟衰退預期影響以及其他地緣政治因素影響，中長期偏弱運行可能性較大，金油比有進一步上漲趨勢。

我國物價仍將保持平穩態勢

主持人：全球大宗商品價格持續波動背景下，我國物價整體表現如何？大宗商品價格波動對我國經濟有何影響？

尹振濤（中國社會科學院金融研究所金融科技研究室主任）：雖然前期受大宗商品價格大幅波動及海外通脹高壓沖擊的影響，但2022年上半年我國物價運行總體平穩。據國家統計局數據，6月份CPI同比上漲2.5%，PPI同比上漲6.1%。1月份至6月份平均，CPI同比上漲1.7%。同時國家統計局發布31省份上半年CPI數據，均低于3%。

從最新數據看，2022年10月份CPI同比上漲2.1%，環比上漲0.1%，核心CPI同比上漲0.6%。從結構上看，CPI上漲主要由食品價格帶動，其中豬肉價格上漲51.8%，在豬肉價格上漲帶動下，雞蛋和禽肉類價格分別上漲12.7%和8.3%，但其他物價漲幅大多出現回落。可見，大宗商品價格大幅波動事實上并未對我國物價特別是通脹產生較大影響，對經濟的影響是有限的、可控的，當然我們也要做好準確預估和充分準備。

第一，我國經濟潛力足、韌性大、活力強、回旋空間大、政策工具多，外部因素很難在短期內撼動價格基本面。從宏觀角度看，目前我國擁有41個工業大類、207個工業中類、666個工業小類，是全世界唯一擁有聯合國產業分類中所列全部工業門類的國家。產業門類齊全，基礎設施完善，各個行業上中下游產業形成聚合優勢。同時，我國又有充足的宏觀政策空間，加之強大的國內市場支撐，經濟發展具備足夠的韌性、潛力，工農業產能充足、供給充裕，為物價平穩運行奠定了堅實基礎。從微觀角度看，大宗商品價格向終端消費品價格傳導較為間接。我國工業體系龐大、產業鏈長，工業消費品市場競爭激烈，上游成本向下游傳導效應會逐步衰減。

第二，本輪大宗商品價格波動呈雙向性，沒有體現出一邊倒趨勢，也不具備長期漲價基礎。事實上，從2021年以來，隨著疫情短暫緩解，大宗商品價格一直處于上升通道。2022年初俄烏沖突爆發進一步推高了全球大宗商品價格，特別是能源、糧食等價格再創新高，超出市場普遍預期。但本輪大宗商品價格普漲，是短期供需關系變化、流動性寬裕以及投機炒作等多因素交織的結果，目前供需兩端并未出現整體性、趨勢性變化，價格不具備長期上漲的基礎。2022年下半年以來，國際大宗商品價格普遍出現回落。考慮到下半年全球經濟增長放緩，國際原油價格大概率趨于回落，其他大宗商品價格很難觸及新高。

第三，我國物價計量有其自身特點，不易受海外大宗商品價格影響。從微觀角度看，受經濟結構影響，CPI中食品和服務類價格占比較高，而這些領域價格受國際因素影響較小。同時，我國糧食產量高、供應穩、儲備足，工業消費品供給能力較強，服務業供給數量和質量也不斷提升，不具備價格大幅上漲的基礎。從宏觀角度看，隨著經濟復蘇步伐加快，供需協調性持續增強，積極因素繼續增多，為物價平穩運行提供了堅實基礎。

第四，大宗商品價格暴漲短期拉高PPI，但PPI向CPI的傳導關系明顯變弱。我國是大宗商品主要進口國，從進口量和進口依存度看，影響PPI的主要是原油、鐵礦石和銅，其中原油下游產業鏈較長，還會影響化工品價格，因此大宗商品價格暴漲短期對PPI影響最大。不過，2022年以來，PPI同比漲幅已逐月回落。目前國內消費類商品在供給端總體上呈現過剩狀態，市場競爭激烈，終端產品漲價空間有限，加之疫情影響，企業很難將上游原材料價格上漲的全部成本完全轉嫁給終端消費者。

隨著美聯儲加快收緊貨幣政策，歐洲央行開啟加息進程，全球經濟增速放緩會使總需求降溫，國際大宗商品價格持續上行動力有限，我國物價總體水平仍將保持平穩態勢。但當前國際環境依然復雜，疫情防控壓力仍存、部分行業恢復較慢等問題，需要我們密切關注國內外大宗商品價格走勢和物價形勢變化，找出和化解阻隔經濟有效運轉的堵點和實體經濟穩健發展的痛點。特別是中下游制造業聚集著大量民營小微企業，成本加大、需求不足是當前許多企業面臨的突出困難，大宗商品價格上漲將對企業利潤形成擠壓，經營風險也隨之上升，也會逐步傳導至其他微觀主體。在繼續統籌疫情防控和經濟社會發展的同時，要積極擴大有效需求，加強原材料等市場調節，并采取有針對性的結構性政策，為企業紓困減壓。

以自身最大確定性應對外部不確定性

主持人：結合未來大宗商品走勢，我國如何應對？

郭麗巖（中國宏觀經濟研究院綜合形勢室主任）：近一段時期，國際原油、金屬等主要大宗商品價格繼續呈現回落態勢，一定程度上有助于減輕國內制造業中下游企業原材料成本壓力，使其經營狀況逐步改善。但是，考慮到世紀疫情延宕反復、地緣政治沖突持續發酵，加之主要海外經濟體貨幣政策頻繁調整，全球主要大宗商品價格仍大幅波動，對于持續降低企業成本、全面穩定生產而言，仍構成不確定性風險和挑戰。

展望到年底和2023年，預計全球大宗商品市場走勢將出現一定分化，供給和需求關系明顯得到緩解的商品品種延續價格回落走勢，供需基本面偏緊甚至供不應求的商品品種仍可能有反彈空間。因此，對于輸入性壓力依然要保持高度警惕，做好應對準備，增強政策協調性，從生產、供應、儲備、銷售、加工全鏈條增強防范市場異常波動風險的能力，以自身最大的確定性來應對外部市場不確定性。

宏觀層面要保障政策連續性和穩定性，科學把握政策力度、節奏和重點，不搞“大水漫灌”強刺激。短期來講，在宏觀政策穩健有效的基礎上，綜合采取供需雙向調節、加強市場監管、做好預期管理等一系列保供穩價措施，持續鞏固和增強調控政策“組合拳”效果。中長期來講，加快建設以人民幣計價、結算的國際大宗商品期貨市場，形成境內外交易者共同參與、共同認可、具有廣泛代表性的期貨價格，提升重要大宗商品的價格影響力，健全相應制度規則體系，更好服務實體經濟高質量發展，引導企業規范運用衍生品工具對沖風險。

應對國際大宗商品大幅波動導致的輸入性風險，關鍵是強調開源節流，穩步提升重要大宗商品供應保障能力。一方面，全力以赴穩定生產。科學統籌推進疫情防控和經濟社會發展，維護產業鏈供應鏈穩定運行，做好跟蹤保障，健全保通保暢長效機制。做深做細針對重要大宗商品供應鏈的保鏈、穩鏈、強鏈和補鏈工作。就糧食而言，要穩定和提高主銷區自給率，確保產銷平衡區基本自給，推進安全產業帶建設，全力穩定糧食播種面積和產量。就能源資源而言，要優化發展布局，提升產業鏈現代化水平，增強供應鏈穩定性和安全性，加快綠色低碳轉型。尤其是通過科技賦能，加大常規能源勘探及深海和頁巖油氣開發力度，拓展國內礦石利用效率，增大再生材料回收利用水平，提升供應鏈韌性和抗沖擊能力。另一方面，落實全面節約戰略。抑制粗放生產的過度浪費，打通資源循環利用的卡點，加快建設再生原料循環利用體系。引導供需雙側主體增強節約意識和行動，強化糧食和能源企業集約與循環利用資源的主體責任；倡導綠色低碳消費方式，反對餐飲浪費，厲行節電節能。

確保產業鏈供應鏈穩定、確保糧食穩產和能源穩定供應，還要從以下幾方面加強體制機制建設。一是密切跟蹤、監測和預警重點大宗商品市場動向和價格走勢。加強全球市場波動性監測，尤其是對國際原油、天然氣、糧食、黑色和有色金屬等價格出現異常波動的預警力度，為分類施策和精準調控奠定基礎。重點研判全球經濟恢復、流動性轉向對國際主要期貨和現貨市場供求結構的影響，密切關注極端事件對資源供給國的沖擊程度，及時發現對我國不利的苗頭性和傾向性問題，強化對重要大宗商品供給可能發生中斷的風險警示。

二是完善大宗工業品儲備調節和進口調節機制。加快建設中央和地方儲備、商業庫存互為補充的多層次儲備體系，利用市場化機制引導社會資本參與儲運設施建設、運營和維護。特別是增強能源關鍵品類物資儲備和調節能力，優化產能協同保障和區域布局，與實物儲備形成銜接有序、梯次支撐的保障合力。與此同時，多措并舉拓寬進口來源，降低對單一來源國的依賴，提升海外生產能力和控制能力，有效補充和調劑國內市場供應。針對重點品種“一品一策”制定儲備或進出口調節方案，完善應急處置機制。

三是強化市場監管公平統一，常態化開展大宗商品期貨和現貨聯動監管。排查投機性資金進入相關市場引發的風險和隱患，防范輸入性風險經由大宗商品市場向其他市場傳導。強化穿透式監管，加強信息披露與核查，嚴控各類內幕交易，消除風險隱患。規范大宗商品價格指數發布和運行，嚴厲查處濫用市場支配地位加劇價格異常波動的行為，打擊串通漲價、哄抬物價、囤積居奇等不正當競爭行為，保持物價水平基本穩定。