資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)是短期估值修復(fù)的核心。

【資料圖】

2023年首周，A股保險(xiǎn)個(gè)股交出開年成績(jī)單，整體表現(xiàn)亮眼，實(shí)現(xiàn)開門紅。首周4個(gè)交易日，保險(xiǎn)板塊漲約2.6%，個(gè)股中，除中國(guó)人壽(601628)出現(xiàn)0.24%的微跌外，其余個(gè)股均實(shí)現(xiàn)股價(jià)上調(diào)，其中新華保險(xiǎn)(601336)走出四連陽(yáng)，首周漲幅達(dá)到6.75%，中國(guó)平安(601318)漲5.83%，在1月6日?qǐng)?bào)收于49.74元/股，天茂集團(tuán)(000627)、中國(guó)太保(601601)首周分別漲約1.27%、1.26%，在2022年漲勢(shì)向好的中國(guó)人保(601319)也在2023年首周延續(xù)上揚(yáng)趨勢(shì)，漲幅為0.77%。

回顧2022年，在股市震蕩下行的整體背景下，保險(xiǎn)指數(shù)全年下跌0.08%，整體跑贏大盤，不過個(gè)股存在明顯分化，其中壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)龍頭的中國(guó)人壽、中國(guó)人保分別實(shí)現(xiàn)26.15%、14.62%的漲幅，而中國(guó)平安、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)則分別出現(xiàn)1.54%、5.45%、18.57%的跌幅。但不可否認(rèn)的是，雖然三家險(xiǎn)企均延續(xù)了上年股價(jià)下跌趨勢(shì)，但下跌幅度已有明顯收縮。

負(fù)債端，行業(yè)轉(zhuǎn)型仍在持續(xù)，盡管代理人轉(zhuǎn)型成效逐漸凸顯，新業(yè)務(wù)價(jià)值率降幅收窄，但負(fù)面影響未能完全釋放，資產(chǎn)端，被市場(chǎng)評(píng)價(jià)為股債“雙殺”的背景，給保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的投資表現(xiàn)形成明顯挑戰(zhàn)。

不過，2023年對(duì)于保險(xiǎn)股而言，顯然更為值得期待。展望來看，代理人隊(duì)伍轉(zhuǎn)型成效浮現(xiàn)、開門紅表現(xiàn)超預(yù)期、財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)高景氣度等為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)債端表現(xiàn)提供利好驅(qū)動(dòng)力，而在資產(chǎn)端，國(guó)家穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期的信心驅(qū)動(dòng)、長(zhǎng)端利率中樞上行以及地產(chǎn)紓困政策漸次落地將為險(xiǎn)企資產(chǎn)端表現(xiàn)提供更多空間。

業(yè)務(wù)端利好釋放：壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型成效凸顯，財(cái)險(xiǎn)維持高景氣度

展望2023年，利好驅(qū)動(dòng)因素明確。

首先在負(fù)債端，渠道角度，一方面，代理人清虛，是壽險(xiǎn)轉(zhuǎn)型的核心因素。近兩年，各上市險(xiǎn)企代理人數(shù)量持續(xù)壓降，但伴隨著渠道改革的深化，從三季報(bào)數(shù)據(jù)來看，人力下降的趨勢(shì)正在逐步趨緩，人力出清或觸及尾聲。而根據(jù)各險(xiǎn)企對(duì)于人力隊(duì)伍的精細(xì)化管理、架構(gòu)調(diào)整，助推向高質(zhì)量人力方向轉(zhuǎn)型，從而推動(dòng)保單繼續(xù)率的提升。“2023年，代理人隊(duì)伍有望實(shí)現(xiàn)量穩(wěn)質(zhì)升，帶動(dòng)壽險(xiǎn)板塊在長(zhǎng)期承壓環(huán)境下迎來筑底回升”，光大證券(601788)在研報(bào)中預(yù)估道。

另一方面，近兩年，各險(xiǎn)企也在推動(dòng)銀保渠道的轉(zhuǎn)型，在發(fā)力規(guī)模的同時(shí)，提升價(jià)值，光大證券指出，過去銀保“血緣”關(guān)系不足暴露的弊端對(duì)其發(fā)展形成一定制約，現(xiàn)階段在代理人轉(zhuǎn)型陣痛下，銀保適時(shí)補(bǔ)位對(duì)“量”起到的推動(dòng)作用重獲重視，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與品質(zhì)已呈現(xiàn)出新面貌。上市險(xiǎn)企積極布局銀保渠道，2022 年以來規(guī)模增長(zhǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)2023 年銀保業(yè)務(wù)將延續(xù)較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，并有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模與價(jià)值雙升，成為促進(jìn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率快速修復(fù)的重要驅(qū)動(dòng)力。

個(gè)人養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的落地，也為壽險(xiǎn)2023年的表現(xiàn)提供激勵(lì)因素。信達(dá)證券研究院王舫朝認(rèn)為，2023年，保險(xiǎn)公司有望依托自身在精算定價(jià)、經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)積累、年金受托運(yùn)營(yíng)等方面的優(yōu)勢(shì)，幫助個(gè)人和家庭打造全生命周期養(yǎng)老財(cái)務(wù)規(guī)劃和保障。同時(shí)，人口老齡化程度加深，各大險(xiǎn)企紛紛加快康養(yǎng)布局，康養(yǎng)社區(qū)不斷“落子”，延伸產(chǎn)品差異化服務(wù)，康養(yǎng)服務(wù)將有望成為支撐產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

整體看來，2023年，伴隨個(gè)人養(yǎng)老金制度試點(diǎn)正式啟動(dòng)、開門紅表現(xiàn)漸入佳境，以及市場(chǎng)需求的催化，壽險(xiǎn)保費(fèi)表現(xiàn)或迎來邊際改善，助推2023年壽險(xiǎn)新業(yè)務(wù)價(jià)值率缺口的收窄。

財(cái)險(xiǎn)方面，事實(shí)上，自2022年財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)端已有明顯回暖跡象，從2022年前11月保費(fèi)來看，財(cái)險(xiǎn)保費(fèi)已維持穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其在精算定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)把控、服務(wù)等方面具有優(yōu)勢(shì)的頭部險(xiǎn)企，實(shí)現(xiàn)馬太效應(yīng)的積聚，綜合成本率收縮，利潤(rùn)空間提升。

據(jù)業(yè)內(nèi)預(yù)計(jì)，2023年，財(cái)險(xiǎn)板塊將面臨車險(xiǎn)與非車險(xiǎn)發(fā)展更為均衡的局面。一端，車險(xiǎn)的“剛性”消費(fèi)特征不變，且新能源車滲透率仍相對(duì)較低，將繼續(xù)高增促量，不過在疫情修復(fù)背景下出行增加導(dǎo)致的賠付率提升也尤為值得關(guān)注，或?qū)е码U(xiǎn)企綜合成本率變化；另一端，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比仍在持續(xù)提升。

資產(chǎn)端期待政策春風(fēng)，地產(chǎn)紓困政策利好保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收益表現(xiàn)

資產(chǎn)端，2022年，在權(quán)益市場(chǎng)震蕩背景下，包括頭部險(xiǎn)企在內(nèi)的保險(xiǎn)公司，投資收益整體大幅下降。

展望2023年，市場(chǎng)利好將成為保險(xiǎn)股回暖的重要春風(fēng)。政策角度來看，中央政治局和國(guó)常會(huì)明確提出提振市場(chǎng)信心，據(jù)券商觀點(diǎn)，明年社會(huì)的工作重心將聚焦“經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，而穩(wěn)定預(yù)期、提振信心則是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需要率先邁出的關(guān)鍵一步。穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望推動(dòng)長(zhǎng)端利率中樞上行，利好保險(xiǎn)股估值修復(fù)。

同時(shí)，《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035 年）》強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、培育完善內(nèi)需體系，保險(xiǎn)業(yè)有望深度參與培育完善內(nèi)需體系，有望深度參與養(yǎng)老事業(yè)和養(yǎng)老服務(wù)協(xié)同、提供多層次醫(yī)療健康服務(wù)，同時(shí)保險(xiǎn)業(yè)有望加大制造業(yè)投資支持力度，助力科技創(chuàng)新國(guó)家戰(zhàn)略。

“資產(chǎn)端底部反轉(zhuǎn)是短期估值修復(fù)的核心。”東吳證券(601555)提出，地產(chǎn)紓困政策漸次落地，政策導(dǎo)向徹底扭轉(zhuǎn)，保市場(chǎng)主體的思路徹底明確。隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期升溫，疊加寬信用效果逐步顯現(xiàn)，長(zhǎng)端利率與權(quán)益市場(chǎng)有望迎來共振向上催化。

尤其在地產(chǎn)領(lǐng)域，多重利好政策為保險(xiǎn)板塊估值修復(fù)提供可能性。伴隨著地產(chǎn)領(lǐng)域的回暖春風(fēng)，上市險(xiǎn)企投資房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)敞口整體可控，或推動(dòng)利潤(rùn)表現(xiàn)，同時(shí)也有望消除市場(chǎng)的悲觀預(yù)期。

光大證券的觀點(diǎn)是，投資環(huán)境面臨挑戰(zhàn)，關(guān)注長(zhǎng)期資產(chǎn)配置能力。險(xiǎn)企資產(chǎn)久期長(zhǎng)、配置風(fēng)格穩(wěn)健，過去10年主要上市險(xiǎn)企平均總投資收益率在4.8%-5.6%，相較儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)產(chǎn)品普遍3.5%的預(yù)定利率而言，仍有利差益空間。預(yù)計(jì)2023 年隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期逐漸改善，長(zhǎng)端利率有望企穩(wěn)，權(quán)益市場(chǎng)有望進(jìn)一步回暖，險(xiǎn)企投資端將顯著受益。

此外，利率的上行或也將修復(fù)保險(xiǎn)行業(yè)的內(nèi)含價(jià)值，據(jù)長(zhǎng)江證券(000783)研究員，“P/EV 估值體系下，量化利率對(duì)于估值的影響就可以轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)于內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值的影響。利率上行后，調(diào)整后負(fù)債的變動(dòng)基本可以抵消債券價(jià)格下降對(duì)于調(diào)整后資產(chǎn)的侵蝕，而代表未來利潤(rùn)折現(xiàn)的有效業(yè)務(wù)價(jià)值則可以獲得增長(zhǎng)。總的來說，50BP 利率抬升對(duì)于內(nèi)含價(jià)值可以帶來4-7%的空間。”