房企的命運往往跟著政策的變化而起起落落，如今房地產行業調控持續加碼，作為曾經的行業“黑馬”雅居樂(03383.HK)，還能跑得快嗎?

近日，雅居樂集團召開業績發布會，公布了2021年中期業績，給市場交出一份“穩健”的答卷。

財報顯示，2021年上半年，雅居樂營業額達385.88億元，同比增長15.1%;毛利達108.49億元，同比下滑了5.8%;毛利率為28.11%，比去年同期下滑6.25%;凈利潤和股東應占利潤則分別為64.71億元及52.9億元，較去年同期分別上升2.1%和3.2%。

從基本數據上看，除了毛利下滑，雅居樂稱得上“穩健”。但“零踩線”的背后，雅居樂也許很難樂得起來。

半年報發布幾天后，8月26日，雅居樂再次出手尋求債務融資，宣布擬發行2022年到期4億美元4.85%利率優先票據。快速的借錢動作引發市場關注。9月3日，雅居樂股價大幅低開，最終收盤于8.38港元/股，跌幅達6.68%。

在最新財報與發債融資背后，雅居樂這家千億房企到底有什么“樂與憂”呢?

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“三條紅線”全達標

數據似乎一片向好

2020年，雅居樂因負債率過高踩中紅線被歸為“黃檔”，而今年上半年，雅居樂努力“去杠桿”、降負債率，終于扭轉局面，回歸綠檔。

此次發布的半年報顯示，雅居樂的三項指標數據，包括剔除預收款后的資產負債率、凈負債率、現金短債比，分別為68.4%、45.3%、1.18倍，其中凈負債率更是比去年下降了15.7個百分點，實現“三條紅線”全面達標。

期內銷售業績上，雅居樂預售金額達753.3億元，較去年同期增長36.7%，剛好完成全年1500億元目標的一半。累計預售建筑面積和預售均價分別為484.8萬平方米和15,539元/平方米，分別同比增長了19.7%和14.2%。

基于賬目上的一片向好，穆迪、標普兩家評級機構將雅居樂的業績評級調整為“穩定”。而國際信用評級機構聯合國際也首次授予了雅居樂信用評級，展望評級亦為“穩定”。

土儲是房企生存的基本，盡管雅居樂這兩年“謹慎拿地”，從財報上的土儲數據來看，雅居樂似乎也表現不錯。

報告期內，雅居樂在全國85個城市擁有預計總建筑面積達5295萬平方米的土地儲備，其中粵港澳大灣區占26.2%，長三角占13.1%，整體拿地均價為3700元(人民幣)。盡管雅居樂在集中供地的競爭中沒有展現優勢，這樣的土儲規模和較低的拿地價也足夠雅居樂穩定發展幾年。

從財報的基本面上看，雅居樂“去杠桿”、降負債的努力有所回報，實現“三條紅線”全面達標，主營業務似乎也在穩健發展。

但談及雅居樂的未來，雅居樂董事會主席陳卓林反復強調“謹慎”。在“房住不炒”的大環境下，雅居樂真的能穩住嗎?

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穩健數據背地暗藏玄機

半年報明賬上的“穩健”沒能籠絡資本市場，雅居樂這份報告到底暗藏了什么玄機?

首先，是毛利率的下滑。面對質疑，雅居樂集團副總裁潘智勇回應，“我想這是整個行業的問題。但是做到28%已經很優秀了。”

這話不假，28%的毛利率已經高于行業平均水平，但一個企業的發展不但要同行業對比，更要同自身的成長對比。雅居樂的毛利率不是今年才開始下滑，而是從2018年的44%、2019年的30.5%、2020年的30.0%一直下滑到今年的28.1%。

影響毛利率的重要因素，是雅居樂在海南的銷售情況。海南清水灣一役，曾給雅居樂帶來了超800億元的營收，讓同行羨慕不已，此后幾年雅居樂的營收也十分依賴海南。但自從2018年海南出臺限購政策后，拿地成本越來越高、毛利也越來越低，雅居樂的日子也不再歲月靜好。

細看雅居樂上半年的營收結構還可以發現，雅居樂上半年的營收，其他收益凈額高達42.53億元，其中竟有41.37億元來自出售附屬公司的收入。如果把這筆收入除掉，雅居樂的財報就不這么好看了。

財報中的銷售成本，也值得關注。2021年的前6個月，雅居樂的銷售成本高達277.39億元，比去年同期足足增長了26.1%，而營收收入才增長了15.1%，收入明顯沒能跟上成本增速。

而雅居樂的真實債務情況，也未能清楚反映到這份中期業績上。

一方面，財報中的“永久資本證券持有人”，就是雅居樂被廣泛詬病的永續債。

直至2021年6月30日，雅居樂的永續債仍有130.1億元之多。永續債不計入負債率，讓賬目看起來似乎很漂亮，但巨額負債會大量侵蝕雅居樂的利潤，成為雅居樂邁步向前的包袱。

另一方面，報中的非控股權益也就是少數股東權益類目顯示，雅居樂的少數股東權益大漲至218.83億，占總權益的24.27%，同比增加了74.83%，而對應分得的利潤卻僅有10.04%，權益與收益的極度不匹配證實了雅居樂脫不了“明股實債”之嫌。

毛利下滑、銷售成本暴增以及表外債務纏身，種種問題說明雅居樂確實需要“謹慎”。

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出路何在?多元化仍在探索

隨著房地產行業進入存量時代，房企的房企唯有快速尋求第二增長曲線，才能活下去。

今年上半年，整個房產行業都不景氣，眾多同行的毛利率均呈下滑趨勢，頭部房企們紛紛開展多元業務。但就目前而言，包括雅居樂在內，房企的多元化道路上成者鮮見。

雅居樂的多元化業務，包括了物業管理、商業管理、環保、資本投資和城市更新等產業。其中，物管(雅生活)期內營業額62.27億元，成為整個多元業務營收的頂梁柱。而環保、代建、商業等其他業務的營業額總計僅為15億元。

早在2017年，陳卓林就曾立下目標：非地產板塊的業績貢獻要占到整個雅居樂集團業績的一半。而整個上半年，雅居樂的多元化收入為64.9億元，僅占到總收入的16.8個百分點。

賺錢的“副業”能為集團造血，不賺錢的”副業”卻需要集團輸血。房地產行業的不景氣，讓集團很難再為“副業”輸血，多元化業務也就成了負擔。

剛交完年中報“答卷”，雅居樂就遭遇“裁員”傳聞，原因是雅居樂進行了一輪組織結構調整，將旗下的原房管、商業、城更等業務集團與地產集團合并，成為全新的大地產集團。

不到兩年的時間，多元化業務又重新合并，這是否坐實了雅居樂的多元化業務發展艱難?雅居樂多元化業務離50%的目標似乎還有一段很長的路要走。

中期業績出來后，富瑞、高盛、德銀等機構都對雅居樂持不樂觀的態度，調低了對雅居樂股價的預期。房地產調控持續收緊，陳卓林“求穩”無可厚非，但雅居樂眾多問題未解，下一步能否走穩仍需要進一步觀察。